Просрочената проверка на реалността за Фед и пазарите едва е започнала


Писателят е главен инвестиционен директор във Franklin Templeton Fixed Income

Федералният резерв на САЩ и финансовите пазари изпитват дългосрочна проверка на реалността на инфлацията и лихвените проценти. Но пазарите едва са започнали да вземат предвид колко далеч се е променил светът.

Вярвам, че те все още изпитват тежък случай на когнитивен дисонанс. Инфлацията се покачи до нива, невиждани от скандалните 70-те години на миналия век и остава упорито висока. Фед започна да се затяга, като лихвените проценти вече се повишават, а централната банка е готова да свие баланса си, след като прекрати своята програма за закупуване на активи за стимулиране на пазара.

Но дори след като данните за инфлацията се покачват през последните седмици, повечето инвеститори все още очакват лихвените проценти да не се повишат много и няма да останат повишени много дълго. Мисля, че това може да е много погрешно.

Пазарите очакват, че икономическият растеж на САЩ ще се забави, докато се насочим към 2023 г. – и тук бих се съгласил. Високата инфлация се отрази върху покупателната способност и ще навреди на потреблението на домакинствата, въпреки че реалните доходи все още надвишават нивата преди пандемията. Прекъсванията на веригата за доставки продължават да възпрепятстват производството, а комбинацията от малко по-строга парична политика с по-малко щедри фискални стимули ще възпрепятства активността.

Финансовите пазари бяха обусловени да вярват, че Фед ще реагира на това забавяне на растежа по същия начин, както винаги в периода след финансова криза: като разхлаби паричната политика бързо и решително. Тук очаквам нещата да се развият по различен начин.

Този път, когато растежът се забавя, инфлацията по всяка вероятност все още ще бъде твърде висока, за да спре Фед да спре да се затяга. Месечната инфлация на потребителските цени е средно 0,6% от началото на миналата година. Дори ако този месечен темп се намали наполовина, инфлацията ще приключи през 2022 г. с близо 6% на годишна база и ще достигне средно 4,5% през първото тримесечие на 2023 г.

Ако финансовите пазари все пак очакват Фед бързо да смекчи отново политиката си, това е поне отчасти, защото техният когнитивен дисонанс е подпомогнат от значителна степен на пожелателно мислене, което изглежда да информира собствената перспектива на централната банка.

Фед изглежда се надява, че инфлацията ще падне до целта си от 2 процента, въпреки че лихвените проценти по политиката остават отрицателни след отчитане на инфлацията. Намаляването на инфлацията при такива обстоятелства е подвиг, който Фед никога досега не е успявал.

Колко вероятно е Фед да направи това сега без по-решително затягане на политиката? Фед изглежда залага, че очакванията за инфлация ще останат закотвени, докато всички екзогенни шокове не бъдат отстранени от системата. Но дългосрочните очаквания на потребителите за инфлация вече са около 4%, а заплатите се покачват с 5,5% темп (средни почасови доходи на всички служители).

Всеки месец, който минава, очакванията за инфлация се утвърждават на по-високо ниво, тъй като работниците, потребителите и бизнеса се научават да предвиждат и изпреварват постоянното увеличение на базата на разходите си. Когато дейността се забави, това може да намали натиска върху този много стегнат пазар на труда. Но с участието на работната сила постоянно под нивата преди пандемията, охлаждащото въздействие върху растежа на заплатите може да бъде ограничено. Имаме развиваща се спирала на заплатите и цените, която вероятно ще направи инфлацията по-самоподдържаща се, отколкото предполага Фед.

Ние работим в много различна среда, отколкото преди десетилетие. Инфлацията се наложи като основен социален и политически проблем за първи път от повече от 40 години. Годишният процент може да намалее през следващите месеци, тъй като се измерва спрямо по-високата база на инфлацията с напредването на 2021 г. Но ефектът ще бъде бавен и винаги ще бъдем на един шок в предлагането от инфлацията, която отново ще се увеличи. През последните 12 години Фед винаги можеше да си позволи да даде приоритет на подкрепата за икономическия растеж и цените на активите, защото инфлацията оставаше блажено латентна. Това вече не е така.

Ето защо очаквам, че дори когато растежът се забавя, Фед ще продължи да повишава лихвите през първата половина на следващата година, за да върне инфлацията под контрол. И че след като пазарите осъзнаят, че Фед не може да си позволи да обърне курса, дългосрочната доходност също ще се повиши.

Все още трябва да признаем напълно, че инфлацията е станала самоподдържаща се и връщането й под контрол ще бъде по-трудно и по-болезнено, отколкото се надява централната банка и финансовите пазари ценообразуват. Този път цикълът на затягане на Фед ще бъде по-дълъг, а политиката лихвените проценти и доходността на облигациите ще трябва да са по-високи, отколкото пазарите очакват в момента. Съответният риск за цените на активите и икономическия растеж е по-голям, отколкото мнозина искат да признаят.